銅精礦供給改善 銅價振蕩為主

　　2020年精煉銅產量將增長4%，表觀消費量將增長1.7%，2010年后首次出現精煉銅過剩28萬噸，預計2020年銅價將以振蕩為主。另外，美國的債務風險可能對銅價造成較大沖擊，建議重點關注。

　　世界銅研究小組預計2020年銅精礦產量將增長2%，精煉銅產量將增長4%，表觀消費量將增長1.7%，造成2010年后首次出現精煉銅過剩28萬噸，預計2020年銅價將以振蕩為主。

　　國際銅精礦供給將改善

　　2019年銅精礦產量減少約0.5%，增速遠低于2018年的2.5%，預計2020年銅精礦產量增速將恢復至2%。2020年，南美將新增多個中小型銅礦，加上非洲老礦的復產、增產，整個銅精礦供應秩序將有所恢復，預計銅礦供給增速將比2019年大幅增加。

　　廢銅供給可能好于預期

　　2019年，國外銅冶煉由于短期擾動和技術升級，實際產能顯著減少。2019年，國內銅冶煉產能增量較大。1—11月，銅產量888萬噸，增長10.8%，增速同比提高0.1個百分點。截至2019年12月，國內粗煉費為55.5美元千噸，精煉費為5.55美分磅，均已接近2012年6月水平。過低的冶煉費用導致部分冶煉企業虧損，部分銅冶煉企業開始討論減產。

　　再生銅方面，截至2019年11月，我國進口廢銅142萬噸。2018年廢銅進口量總計241萬噸，實際減量約為100萬噸，同比降幅約為75%。廢銅進口大幅度減少，是2019年國內精煉銅去庫顯著快于國外的主要原因。據中國生態環境部2019年12月23日批文，2020年第一批金屬廢料進口配額批準進口27萬噸高品級廢銅。該配額比市場預期的2020年進口配額降至0要大幅寬松，廢銅對銅價的影響作用將顯著減弱。

　　2019年，世界銅冶煉產能同比增長0.5%，2020年將增長4%。世界除中國外的冶煉產能將大幅增長，中國冶煉產能可能出現一定程度的減少，兩者一定程度上可以抵消。相比之下，廢銅的供給好于預期，對銅價的影響顯然更大。

　　復蘇與風險成為全球經濟主題

　　2019年下半年，隨著中美貿易摩擦的冷卻，全球經貿前景明顯改善，中歐經濟出現了同步復蘇，全球制造業都有不同程度的好轉。截至2019年12月底，中美貿易第一階段框架已經明了，全球貿易復蘇可能性增加。世界銀行預計2019年和2020年全球經濟增速分別為2.6%和2.7%，同時預計2019是發展中經濟體增速拐點，2020—2021年會回升至4.6%，顯著跑贏發達經濟體，利好精煉銅需求。

　　同時，2020年以美國為代表的發達經濟體GDP增速將持續下降，以債務主導的長達十年的經濟增長可能面臨尾聲。加上美國權益市場目前估值較高，世界金融市場可能面臨較大風險。目前來看，這一風險有兩個表現，一是美聯儲可能已經透支貨幣政策。自2018年年末開始，美聯儲進行了3次降息，并且從2019年9月底開始，由于外國投資者持有美債規模不足以支撐經濟擴張，美聯儲開始間接購買美元債券，實質上重啟了QE。另一個表現是美國10年期國債和2年期國債到期收益率在2019年中短暫倒掛。該收益率被認為是最穩定的關于經濟前景的信號。由于目前美國經濟基本面不支持收益率曲線繼續走闊，2020年有再次更長時間倒掛的可能。

　　世界精煉銅消費小幅改善

　　電力行業需求占據我國精煉銅終端消費的半壁江山。國家電網2019年電力投資額規劃5126億元，2019年1—11月全國電網工程完成投資4116億元，同比減少8.8%，前值為減少10.5%，降幅較1—10月小幅降低。2019年12月，國家電網內部下發的《關于進一步嚴格控制電網投資的通知》要求，各部門各單位以產出定投入，嚴控電網投資規模并加強投資管理，同時明確虧損單位不再新増投資。預計2020年電網投資大概率同比減少。

　　2019年來，房屋施工面積顯著回升并維持高位，同時由于銷售減速，新開工面積將持續減速，整體對銅消費影響中性。由于部分家電產量持續改善，預計2020年來自房地產方面的銅需求或小幅增加。

　　根據國家統計局數據，2019年1—11月汽車累計產量為2285萬輛，同比減少9.6%。新能源汽車累計產量為105.4萬輛，同比增加3.6%。雖然傳統汽車環比改善明顯，但由于新能源汽車補助退坡影響尚未消退，預計汽車方面對精煉銅的消費增量不大。

　　2020年，中國精煉銅消費增速可能保持1%水平或者小幅下降。以越南、印度尼西亞為代表的東南亞銅需求釋放尚未到達高峰，世界精煉銅消費量同比增速預計將由0.3%溫和增加至1.7%。

　　綜上，2019年12月，滬銅主力合約上漲3.96%左右，成交量顯著放大。這可能源于較樂觀的宏觀預期，類似權益市場的春季躁動。結合消費的疲軟，銅價可能重演2019年年初的行情，一季度走高后全年窄幅振蕩。另外，美國的債務風險可能對銅價造成較大沖擊，建議重點關注。